Les gouvernements contre la zone euro

Christine Lagarde, dans son premier discours officiel comme présidente de la BCE, a appelé à la mise en place d’un nouveau policy-mix afin de permettre à la zone euro de développer tout son potentiel de croissance et d’emploi. La complémentarité entre politique budgétaire et monétaire devrait, selon la nouvelle présidente de la BCE, permettre un tel scénario. La zone Euro pourrait alors disposer d’une plus grande autonomie de croissance et d’une capacité plus étendue à décider pour elle même.

Christine Lagarde devra être convaincante parce que les gouvernements ne prennent pas au sérieux les demandes de la banque centrale.
Mario Draghi, avant elle, avait déjà, et dès le début de son mandat, appelé à un rééquilibrage des politiques économiques. La demande de Christine Lagarde montre que l’ancien président de la BCE n’a jamais été écouté, ni pris en compte. Pourtant il avait mis en œuvre une stratégie visant à solvabiliser les finances publiques des Etats. En poussant les taux d’intérêt vers le bas il facilitait la mise en oeuvre de politiques budgétaires plus offensives et de réformes structurelles afin de caler l’économie sur une trajectoire de croissance plus élevée. Jamais les gouvernements ne se sont engagés sur ce point.

La BCE a, depuis l’arrivée de Mario Draghi, mené une politique accommodante. Durant l’été 2012 la BCE est devenue enfin le prêteur en dernier ressort, garantissant ainsi la sauvegarde du système bancaire et financier. Elle a ensuite abaissé les taux directeurs au voisinage de 0% puis lancé le QE en mars 2015. Toutes ces politiques non orthodoxes ont été critiqué de toute part comme étant excessive et ne relançant en aucun cas la croissance ni l’inflation.

Comment aurait elle pu le faire lorsque la politique budgétaire de la zone Euro est restrictive depuis 2011 ? Le surplus primaire structurel (i.e. corrigé des effets du cycle) depuis 2012 traduit un frein budgétaire. En aucun cas, il n’y a eu d’impulsion budgétaire à l’échelle de la zone euro depuis 2010 (les données sont calculée par le FMI et un déficit plus important traduit une impulsion budgétaire).
A l’époque l’effondrement de l’économie avait provoqué ce déficit public important. Mais dès que la croissance est repartie, avec la relance du G20 décidée à Londres en avril 2009, les européens sont redevenus systématiquement restrictifs. La BCE avait alors joué la même partition que la Commission contribuant à accentuer la récession de 6 trimestres de la zone Euro.

La politique budgétaire à l’échelle de la zone Euro n’a jamais eu un comportement visant à soutenir l’activité et à renforcer la croissance.
Le surplus budgétaire primaire s’est calé sur un chiffre voisin de 1% du PIB potentiel depuis 2013 et n’en a pas bougé depuis. La rigueur mise en oeuvre en 2011/2012, qui s’est traduite par la très longue récession, n’a jamais été remise en cause. Les textes budgétaires mis en place en 2013 pour signaler le sérieux des options budgétaires et afin de rassurer les marchés financiers n’ont, en fait, pas permis de renforcer la croissance de la zone Euro.

On peut se demander si la politique monétaire accommodante n’a pas été le prétexte à ne pas faire de politique budgétaire volontariste. Autre interprétation, la politique monétaire n’est devenue franchement accommodante que parce que Draghi avait la perception que jamais les gouvernements et la Commission ne lâcheraient sur la politique budgétaire. Puisque la BCE adoptait une stratégie visant à soutenir la croissance, il n’était plus nécessaire de le faire à l’échelle de la zone Euro.
Draghi a ainsi permis aux gouvernements de ne pas réformer, de ne pas favoriser la croissance, de critiquer l’inefficacité de la politique monétaire en toute impunité tout en pouvant se plaindre des dérives populistes.

Christine Lagarde tombera-t-elle dans le même piège que Draghi ?

Qu’attendre cette semaine ? (18 novembre – 24 novembre 2019)

Points Marquants

> Minutes de la dernière réunion de la Fed (20 novembre) et de la dernière réunion de la BCE (21 novembre)
Le procès-verbal de la réunion de la Fed révélera les discussions sur la baisse du taux directeur, mais le point le plus utile sera l’engagement pris, au moins temporairement, sur l’arrêt de la tendance à la baisse du taux de référence. Dans les minutes de la réunion de la BCE, l’accent sera mis sur les discussions relatives aux désaccords importants entre les membres du conseil des gouverneurs après les décisions de septembre.

> Estimations avancées des enquêtes Markit pour novembre dans la zone euro, au Japon et aux États-Unis (22 nov.)
En octobre, le rebond du secteur manufacturier aux États-Unis était une surprise, reflétant principalement la hausse de l’indice des nouvelles commandes à l’exportation. La divergence avec la zone euro et le Japon était étonnante. L’enquête de novembre mettra en évidence la possibilité pour les États-Unis de maintenir une activité robuste alors qu’au Japon et en zone Euro elle restera faible.

> Climat des affaires en France pour le mois de novembre (21 nov.)
L’indice est au-dessus de sa moyenne historique depuis des mois. Ceci est cohérent avec le dynamisme de la croissance française plutôt robuste par rapport à la zone euro. Ceci est lié à la spécificité de la politique économique française qui nourrit la demande intérieure pour amortir un éventuel choc externe. Cette stratégie limite la possibilité d’un ralentissement.

> Compte courant de la zone euro pour septembre (19 nov.)
Le compte courant de la zone euro affiche un excédent important d’environ 3% du PIB. Cela signifie qu’il y a une épargne excédentaire dans la zone euro et que nous avons les moyens d’investir pour améliorer l’autonomie de notre processus de croissance. Parce que l’accumulation de surplus est simplement inutile.

Ventes de maisons existantes aux États-Unis pour octobre (21 novembre) et mises en chantier de logements (19 novembre)
L’indicateur de vente de maisons existantes est une mesure de l’effet de la richesse sur les dépenses de consommation. Son profil récent suggère un ralentissement des dépenses au cours du dernier trimestre de cette année avant un léger rebond au début de 2020.

> La productivité au Royaume-Uni au troisième trimestre (20 novembre)
Le fort ralentissement de la productivité au Royaume-Uni suggère une période prolongée de faible croissance, sauf si l’investissement rebondit fortement. Ce ne sera pas le cas quel que soit l’accord sur le Brexit celui ci continuera à générer une grande incertitude.

> L’indice de la Fed de Philadelphie sera publié le 21 novembre. La balance commerciale japonaise le 20 novembre, l’inflation japonaise d’octobre le 22 novembre et l’indice de confiance des consommateurs allemands le 21 novembre

Christine Lagarde à la BCE – Interview dans le Figaro

«Après Mario Draghi, les défis de Christine Lagarde à la BCE seront plus politiques que monétaires»

LE FIGARO.- Christine Lagarde a répété ce mercredi que les pays présentant un excédent budgétaire, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, devaient davantage investir pour soutenir la croissance. Quelle politique cette déclaration laisse-t-elle augurer? Assiste-t-on à un changement de style par rapport à Mario Draghi?

Philippe WAECHTER.- Christine Lagarde apparaît comme étant Draghi-compatible. Ses premières déclarations suggèrent que ses vues sont cohérentes avec l’idée d’une politique monétaire durablement accommodante. Elle enfonce le clou également en ce qui concerne l’importance de la politique budgétaire dans l’équilibre des politiques économiques en zone euro. La politique économique est unijambiste en n’utilisant que la politique monétaire, il faut une politique budgétaire qui vienne en complément de celle-ci afin de mettre en place les conditions d’une croissance durablement plus élevée.Le credo de Mario Draghi était le suivant: la BCE solvabilise les dettes publiques en maintenant des taux d’intérêt très bas dans la durée. Aux gouvernements de profiter de ces conditions pour mettre en œuvre des politiques structurelles afin de caler la croissance sur une trajectoire plus forte. Christine Lagarde est dans la lignée de ces propos. Le point désormais est de connaître davantage le style et la communication de la nouvelle présidente de la BCE. Sur ce point il pourrait y avoir des différences avec Draghi car les deux n’ont pas du tout la même personnalité.
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Les chiffres et événements de la semaine (28 octobre – 3 novembre)

Points Marquants

> La réunion de la Fed avec une conférence de presse et un communiqué de presse mercredi. Deux questions: les désaccords entre les membres du FOMC seront-ils aussi importants qu’en septembre? La Fed va-t-elle abaisser son taux cible? Le graphique des dots suggère une troisième baisse de taux cette année. Sera ce maintenant ou en décembre ?
> Christine Lagarde remplacera Mario Draghi à la présidence de la BCE vendredi prochain. L’équilibre entre la politique et l’économie sera différent de celui du mandat actuel. La tâche principale de Christine Lagarde sera de maintenir la cohésion des membres de la BCE à un moment où la politique monétaire est déjà très accommodante et où l’impact d’un changement pourrait être remis en question et moins important que par le passé.
> Du côté du Brexit, un vote est attendu aujourd’hui sur la possibilité d’élections générales le 12 décembre. Boris Johnson n’aura probablement pas la majorité qualifiée (2/3) pour cela. L’UE, dans un projet, a proposé une extension du Brexit jusqu’à la fin du mois de janvier prochain.
> Les chiffres du PIB seront publiés cette semaine aux Etats-Unis et en France (30) et dans la zone euro, en Italie et en Espagne (31). Les anticipations sont moins élevées qu’au deuxième trimestre. Cela serait cohérent avec les enquêtes menées auprès des entreprises au cours du troisième trimestre.
> L’indice ISM pour le secteur manufacturier (le 1er novembre) sera essentiel pour anticiper le profil du cycle conjoncturel aux États-Unis. L’indice était inférieur au seuil de 50 en août et septembre.
> L’indice PMI officiel chinois (31) et l’indice Markit pour le secteur manufacturier (1er)
Les indices Markit pour le secteur manufacturier seront publiés le 1er novembre sauf en Europe continentale.
> Le rapport de l’emploi américain pour octobre. La dynamique de création d’emplois est plus limitée en dépit d’un taux de chômage à 3.5%
> Des estimations rapides de l’inflation seront publiées en Europe cette semaine. (Zone euro 31). Le prix du pétrole est en moyenne inférieur à celui de septembre (53,7 € en octobre contre 56,7 € en septembre) et doit être comparé au niveau élevé atteint en octobre 2018 (70,3 €). La contribution énergétique sera fortement négative et le taux d’inflation sera probablement inférieur à 0,8% en septembre.

Le document détaillé en anglais est disponible ici
NextWeek-October28-November3-2019

Mario Draghi à la tête de la BCE – Fin de l’aventure

La réunion de la BCE de ce jour est la dernière pour Mario Draghi. Le mandat du président de la BCE s’achève le 31 octobre. Il sera remplacé par Christine Lagarde à partir du 1er novembre.

Mario Draghi a transformé la BCE pendant son mandat. Il en a fait une institution où les décisions ont été davantage conditionnées par des considérations économiques plutôt que politiques. Son prédécesseur avait, à deux reprises en avril et juillet 2011, remonté les taux d’intérêt de la BCE alors que la zone euro entrait progressivement en récession. La politique monétaire d’alors avait ainsi contribué à cette récession sans avoir le rôle contracyclique qu’elle doit normalement avoir. Ces décisions avaient été dictées par un raisonnement reposant plus sur l’équilibre politique au sein du conseil de la BCE que sur des considérations économiques pour l’ensemble de la zone euro. Draghi a réussi à donner la prééminence aux questions économiques. Cela a permis d’accentuer l’indépendance de la BCE et d’en faire ainsi un acteur majeur de la zone euro.

Le deuxième point à retenir de la présidence de Mario Draghi est qu’il a fait de la BCE un prêteur en dernier ressort. La BCE est devenu le dernier recours des banques européennes et un instrument de résolution des crises. Draghi change le rôle de la banque centrale très vite après son arrivée à Francfort. La zone euro est alors en récession et des doutes se font jour sur la capacité de l’Italie ou de l’Espagne notamment à faire face à leurs engagements européens. C’est la période de la crise des dettes souveraines. Draghi y fait face avec le fameux « whatever it takes » prononcé à Londres le 26 juillet 2012. Draghi dit deux choses dans ce discours. La zone euro est d’abord et avant tout une construction politique faite par des gens qui veulent vivre ensemble. L’euro n’est qu’un instrument au service de cette construction politique. La BCE doit en assurer le fonctionnement et prendra les mesures nécessaires pour le faire. Quelques jours plus tard, la BCE lance les OMT qui lui donnent toute capacité à acheter des titres italiens, espagnols ou d’autres pays pour maintenir à flot la zone euro. L’annonce de la BCE sur sa capacité à intervenir et à être prêteur en dernier ressort a suffi pour calmer les tensions. Le caractère plus rassurant de ce qu’est la BCE a permis de modifier en profondeur les anticipations des investisseurs. La BCE a arrêté la crise des dettes souveraines sans dépenser un euro dans les opérations d’OMT. C’est remarquable.

La crise de la zone euro s’arrête très vite, la zone euro est sauvée et la BCE est devenue le prêteur en dernier ressort tout en se détachant des considérations politiques dans la gestion de la politique monétaire. C’est cette rupture qui restera de la présidence de Mario Draghi.

Le problème durant son mandat est qu’il est arrivé à la tête de la BCE alors que la zone euro était déjà dans une longue et profonde récession. La politique d’austérité mise en place en 2011, tant que le plan budgétaire que monétaire, a fait décrocher la conjoncture européenne. Pendant la crise et jusqu’au début de 2011, la conjoncture de la zone euro suivait parfaitement celle des USA. La politique d’austérité l’a décrochée de cette trajectoire. L’écart avec l’économie américaine n’a jamais pu être rattrapé. Il s’est même accentué.

Les erreurs de politique économique ont traduit des erreurs d’analyse sur la profondeur de la crise, retardant l’adoption de mesures de politique monétaire non orthodoxe.

En faisant converger le taux de réfi vers 0% à partir de la mi 2014 puis en mettant en place l’achat d’actifs en mars 2015, la BCE a clairement contribué à la reprise conjoncturelle de la zone. La baisse des taux a modifié les arbitrages entre aujourd’hui et demain pour les acteurs économiques de la zone. La BCE a nettement réduit les incitations à transférer sa richesse dans le temps. Cela s’est traduit par une hausse des dépôts à vue dans les banques et une accélération des dépenses courantes. Il fallait faire repartir la demande privée et la BCE de Draghi y a nettement contribué.

Le président de la BCE s’est heurtée à l’obstacle budgétaire très rapidement. À Jackson Hole très vite après son arrivée à la tête de la BCE il avait évoqué la nécessité de disposer d’une politique budgétaire plus active afin de soutenir la conjoncture mais aussi pour faire les réformes structurelles nécessaire pour hausser la croissance potentielle de la zone. Draghi a été très vite remis à sa place par Angela Merkel suite à sa déclaration de Jackson Hole. Elle lui a indiqué que chacun devait rester à sa place. Une conséquences immediate de ces tensions avec les politiques est qu’il n’y aura pas de politique budgétaire à l’échelle de la zone euro. La politique économique de la zone euro sera encore pour longtemps unijambiste.

Pourtant la BCE a permis de solvabiliser toutes les politiques budgétaires de la zone en maintenant des taux d’intérêt très bas. Le deal émanant de la BCE était : « je maintiens les taux d’intérêt très bas mais vous faites les réformes nécessaires pour soutenir la croissance à moyen terme ». Ce deal respecté du côté de la banque centrale n’a pas franchement fait bouger les gouvernements. D’ailleurs aucun d’entre eux ne profite des taux d’intérêt négatifs pour mettre en place un programme de transition énergétique à la hauteur des défis auxquels l’Europe aura à faire face.

L’inflation insuffisante qui caractérise la zone euro est à mon sens une conséquence de cette absence de politique budgétaire intégrée. Cet aspect est d’ailleurs la faiblesse de la construction européenne. Aucun pays ne souhaite franchir le cap de cette dimension politique. En dépit d’une politique monétaire intégrée et d’un euro auquel aucun européen ne souhaite renoncer, la construction européenne pêche toujours sur sa dimension politique. C’est son tendon d’Achille qui oblige les autres institutions européennes dont la BCE a des efforts considérables pour compenser ce manque d’intégration politique. Face à l’incapacité des gouvernements à prendre en charge la zone euro, la BCE est allée très loin dans le caractère accommodant de sa politique monétaire. Pour beaucoup cela a été excessif mais avait elle le choix ?

Mario Draghi a fait honneur à son mandat. Le challenge pour Christine Lagarde sera de prolonger son combat pour rendre la zone euro plus responsable sur le plan politique.