Qu’attendre cette semaine ? (11 novembre – 17 novembre 2019)

Points Marquants

> Croissance du PIB pour le troisième trimestre en Allemagne (14 novembre) et enquête ZEW pour novembre (12 novembre)
La contraction industrielle au troisième trimestre et la fragilité observée dans le secteur des services sur la même période devraient entraîner un taux de croissance négatif au troisième trimestre. Cette récession technique sera-t-elle suffisante pour imposer une politique budgétaire plus accommodante?

> Le PIB et l’emploi de la zone euro pour le troisième trimestre (le 14 novembre) et la production industrielle pour septembre (le 15 novembre)
L’estimation rapide du PIB était de 0,2%, cela sera confirmé. La question concerne la dynamique de l’emploi. Depuis le début de 2018, sa croissance trimestrielle est proche de la croissance du PIB, ce qui a entraîné une allure sans tendance de la productivité. Ce n’est pas une nouvelle positive car cela limite la capacité de l’économie à redistribuer des revenus supplémentaires.

> Le PIB du Royaume-Uni pour le troisième trimestre (11 novembre) et l’emploi pour août (12 novembre)
La principale préoccupation du Royaume-Uni est sa faible croissance de la productivité. Depuis le début de la reprise actuelle, en 213, elle n’a augmenté que de 1%. Le changement pourrait intervenir dans les mois à venir avec un ajustement à la baisse sur le marché du travail.

> Croissance du PIB pour le troisième trimestre au Japon (14 novembre)
Le chiffre tiendra compte de la hausse des ventes au détail des ménages en septembre. Leurs dépenses ont augmenté pour compenser la hausse du taux de TVA en octobre. C’est le même phénomène que celui observé en avril 2014 lors du précédent changement de taux de TVA.

> Indice de la production industrielle aux États-Unis pour octobre (15 novembre). Enquête de la Fed sur le secteur manufacturier pour novembre (15 novembre).
Aux États-Unis, la dynamique industrielle est faible, comme en témoigne l’indice ISM manufacturier inférieur au seuil des 50 pour les trois mois jusqu’à octobre. Cela poussera probablement l’indice de la production industrielle à la baisse.

> Production industrielle, ventes au détail et investissements chinois pour octobre (14 novembre)
La dynamique est plus faible en Chine. Elle reflète des chocs externes négatifs (la croissance des exportations est proche de zéro ces derniers mois) et d’un fort ajustement interne (croissance négative des importations).

> Ventes au détail aux États-Unis (le 15 novembre) et au Royaume-Uni (le 14 novembre)
Les ventes aux États-Unis resteront robustes car le marché du travail reste favorable et les ménages optimistes Au Royaume-Uni, la perception est plus faible, la dynamique du marché du travail étant récemment devenue négative.
> Inflation au Royaume-Uni et aux États-Unis pour octobre
Sera inférieur à celui de septembre car la contribution énergétique sera plus négative en octobre.
> Taux d’inflation dans la zone euro (15), en France (14), en Allemagne (13), en Italie (15) et en Espagne (14) Confirmation de l’estimation rapide publiée au début du mois. Le taux d’inflation de la zone euro en octobre avait été estimé pour la première fois à 0,7%

Qu’attendre cette semaine ? 4 au 10 novembre 2019

Points Marquants

> L’indice global ISM (5) constituera la principale donnée cette semaine. Cet indice a une dynamique cohérente avec celle du PIB. Son niveau a été particulièrement faible en septembre par rapport à ce qui a été observé l’été dernier. Si le chiffre d’octobre est à nouveau faible cela pourrait entraîner un changement dans ce que la Fed pourrait faire dans un avenir prévisible.

> Les indices Services de l’enquête Markit seront publiés le 5 novembre. Mais les données de la zone euro sur le secteur manufacturier (4) et sur les services (6) seront diffusées un peu plus tard ce mois-ci, le 1er novembre étant off dans la plupart des pays d’Europe continentale.
L’indice mondial Markit pour le secteur manufacturier sera disponible lundi
> Le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre se réunira le 7 novembre. On ne prévoit rien dans son orientation en matière de politique monétaire, mais une extension du Brexit peut impliquer des commentaires sur l’impact sur l’économie britannique.
> Aux États-Unis, nous examinons systématiquement les détails du marché du travail. L’indice global de l’emploi de l’enquête ISM et l’enquête JOLTS apporteront ces informations. L’indice global ISM du marché du travail était inférieur au seuil des 50 en septembre et pourrait constituer une source d’inquiétude en cas de faiblesse persistante.

> Le commerce extérieur chinois (8) fournira de nouvelles informations sur l’impact de la guerre commerciale sur l’économie chinoise.


> En Allemagne, une série de données sera publiée avec les commandes industrielles (6), l’indice de production industrielle (7) et la balance commerciale (8). Toutes mettront en évidence l’impact de l’environnement négatif sur la dynamique à court terme allemande. Augmenteront-ils le risque d’une longue récession?
> Dépenses des ménages japonais en septembre à la veille d’une hausse du taux de TVA (octobre). En mars 2014, les ménages avaient dépensé beaucoup juste avant le taux de TVA plus élevé d’avril 2014. Avons-nous assisté au même comportement?

Le taux d’épargne allemand n’évolue pas en fonction du taux de la BCE

Il y a beaucoup de discussions sur le taux d’épargne des allemands qui progresserait récemment en réponse à la baisse des taux d’intérêt. L’histoire qui est racontée est celle selon laquelle l’inquiétude provoquée par la baisse des taux d’intérêt inciterait les allemands à épargner davantage pour contrecarrer cet environnement incertain.
Cela ne fonctionne pas. Les allemands ne votent pas contre la BCE en augmentant leur épargne puisque les taux d’épargne sont stables.
Cette histoire sur le comportement des allemands est censé montrer l’exaspération de nos voisins et l’incapacité de la BCE à gérer la politique monétaire. Des Very Smart People qui sont encore actifs .

Je suis allé voir les séries du taux d’épargne des ménages (épargne sur revenu disponible) et du taux d’épargne global (Revenu global moins consommation privée moins consommation publique en % du revenu global). Ce sont les deux séries pertinentes pour mesurer le taux d’épargne, en Allemagne ou ailleurs.

Ces deux séries, au cours des dernières années sont plates comme le dos de la main. Le taux d’épargne des ménages a oscillé entre 9% et 11.2% depuis le premier trimestre de l’année 2009 et se situe à 10.8% au deuxième trimestre de 2019. On peut même dire que depuis le démarrage de la zone euro, le taux d’épargne des ménages allemands est stable sur ces mêmes niveaux.
Pourtant depuis 2009 le taux de refi a reculé de 250 points de base, idem pour le taux de facilité de dépôts. Il n’y a pas d’incidence du taux de la BCE sur le comportement du taux d’épargne

On peut regarder aussi le taux d’épargne global, celui de l’ensemble de l’économie allemande. Lui aussi est stable. Depuis 1991, il est un peu supérieur à 25% du PIB. Ce n’est pas un comportement d’épargne supplémentaire qui explique l’accroissement du solde extérieur allemand mais la baisse du taux d’investissement (l’écart entre le taux d’épargne et le taux d’investissement est le solde du compte courant en % du PIB). Là aussi l’incidence du taux de la Bundesbank puis du taux de la BCE semble inexistant.

Le ZEW reste médiocre en Septembre

Le ZEW mesuré comme la moyenne de ses deux composantes reste en territoire très négatif en septembre. Son retournement évoqué ici et là est très relatif. Les anticipations sont moins dégradées mais restent à un niveau bas. Quant aux conditions courantes, elles chutent de façon continue depuis un an au moins et septembre n’échappe pas à cette dynamique négative.
L’allure du ZEW suggère encore que le chiffre du PIB sera toujours dans le rouge au troisième trimestre. Le redressement de l’activité et l’inversion de tendance au T4 ne sont pas encore franchement perceptibles.

Les chiffres à venir. Semaine du 9 au 15 septembre

L’événement principal de cette semaine est la réunion de la BCE du 12 septembre.
Des mesures bazooka sont attendues de la part de la BCE afin de stimuler l’inflation et modifier les sombres anticipations pour l’économie mondiale et son impact négatif pour Allemagne.
> La BCE devrait abaisser le taux de la facilité de dépôt. Ce taux est négatif (-0,1%) depuis le 11 juin 2014 et au niveau actuel (-0,4%) depuis le 13 mars 2016. Il pourrait être réduit à -0,5% ou -0,6% mais avec une gradation de ce taux appliqué aux réserves que les banques ont à la BCE. Le but serait de limiter la contrainte résultant de ce taux négatif sur le système bancaire. Cela aidera les banques, notamment dans les grands pays. 80% des liquidités à la banques centrales sont associées aux 5 plus grands pays. > L’autre mesure attendue est la reprise du programme d’assouplissement quantitatif, probablement au début de l’année prochaine)

Quatre questions sont associées à ces mesures:
1 – Elles aideront les banques avec cette procédure de modulation du taux de dépôt selon les réserves (à définir, car elle peut être complexe).
2 – L’impact sur l’économie sera très très limité. Les consommateurs et les entreprises ont déjà adapté leur comportement à des taux d’intérêt bas. Par conséquent, je ne m’attends pas à un changement dans la dynamique de leurs dépenses.
Lorsque les taux d’intérêt ont chuté à 0% pour le refi, le comportement des consommateurs a radicalement changé et cette modification de l’orientation de la politique monétaire a probablement été la principale raison de la forte reprise observée dans la zone euro après 2014.
Abaisser drastiquement le taux d’intérêt réduit les incitations à transférer la richesse dans le futur. Cela se traduit par une accumulation sur les comptes bancaires et une incitation à dépenser. Mais ce ne sera pas le cas maintenant. Les consommateurs notamment sont déjà habitués aux taux bas et ne changeront pas leur comportement. Plus que cela, un signal de taux plus bas peut être interprété comme un signal que l’environnement est pire que prévu, entraînant une plus grande économie.
3 – Le programme QE est effectué à un moment caractérisé par le fait que les taux d’intérêt à long terme sont leur plus bas niveau historique. Le taux allemand à dix ans est déjà à -0,6%, mais le taux espagnol à 10 ans est à 0,2% et le taux portugais à 0,23%. Même le 10 ans italien est à 0,9%. L’objectif de la BCE est peut-être d’augmenter la répression financière avec des courbes de rendement négatives pour tous les pays de la zone euro et de signaler qu’il en sera ainsi pour une période prolongée.
4 – Nous savons que la partie manquante de la politique économique de la zone euro est une politique budgétaire coordonnée. Christine Lagarde, après Mario Draghi, a mentionné ce point dans une interview et au Parlement Européen La BCE ne peut pas faire d’une pierre deux coups. Son action doit être complétée par un programme fiscal intégré. C’est pourquoi on ne peut pas s’attendre à un impact fort des mesures qui seront prises à Francfort.

Le chiffre du commerce extérieur allemand (juillet) est l’autre chiffre important pour cette semaine.
Il sera publié lundi 9. L’Allemagne a été pénalisée par le changement de la dynamique du commerce mondial. Au deuxième trimestre, les exportations ont fortement chuté (-5,2% en rythme annuel), ce qui peut être lié au ralentissement observé du commerce mondial et à la moindre dynamique, partout, du secteur manufacturier. En juillet, la production industrielle était en baisse de -0,6% après -1,5% en juin.

Ventes au détail aux États-Unis en août (13 septembre)
Les dépenses des consommateurs sont essentielles pour les perspectives économiques aux États-Unis. Jusqu’à présent, les chiffres ont été forts. Au deuxième trimestre, l’évolution des dépenses de consommation (+ 4,7% en taux annuel) a été la plus forte depuis le quatrième trimestre de 2014. Ce chiffre est également important car c’est le dernier avant la hausse des tarifs sur les biens de consommation qui a été décidé par la Maison Blanche le 1er septembre. La plupart des produits bénéficiant de ces nouveaux tarifs sont des produits finis, ce qui augmentera leurs coûts modifiant ainsi le comportement des consommateurs. La deuxième partie de l’année sera associée à une dynamique plus faible du côté des consommateurs. Le 15 décembre, de nouveaux tarifs s’appliquent également aux produits électroniques grand public.
Le chiffre de juillet de Jolts confirmera le changement de comportement sur le marché du travail américain (10 septembre)
Le marché du travail britannique (le 10 septembre) mettra en évidence l’impact de la récente chute de l’économie britannique. Ce marché a très bien résisté au ralentissement observé depuis le référendum. La contraction de l’activité au Royaume-Uni au deuxième trimestre aura un impact.
Production industrielle pour juillet en France et en Italie (10) dans la zone euro (12), Inflation pour août aux États-Unis (12) et en Chine (10) et confirmation des chiffres de l’inflation pour août en Allemagne (12), en France ( 12) et en Espagne (13). Coûts de la main-d’œuvre dans la zone euro au deuxième trimestre (13)

Le document détaillé en anglais est disponible ici
NextWeek-September9-September15-2019

Les chiffres à venir. Semaine du 2 au 8 septembre

> L’économie mondiale ralentit très rapidement et le commerce mondial se contractait en juin. Pour anticiper l’avenir immédiat de l’activité économique, les enquêtes auprès des entreprises sont essentielles. La semaine prochaine, les enquêtes Markit et ISM seront publiées. Le 2 septembre, les enquêtes sur le secteur manufacturier pour Markit seront publiées. L’ISM sera disponible le 3 septembre. Ces chiffres mettront en évidence le dynamisme à court terme de l’activité mondiale et la dynamique future du commerce mondial.

> Le 4 septembre, l’enquête sur le secteur des services Markit sera publiée et le 5, l’enquête ISM sur les services. Aux États-Unis, l’enquête sur les services ne rééquilibre plus la faiblesse du secteur manufacturier. L’estimation rapide pour l’enquête Markit est maintenant inférieure à 51. Fragilité conduisant à une récession?

> L’emploi américain pour août sera publié le 6 septembre. Les chiffres récents sur la création d’emplois ont été révisés à la baisse (révision annuelle), ce qui a entraîné une dynamique plus faible. Cette inflexion est cohérente avec le changement de tendance observé dans l’enquête JOLTS.

> Les commandes industrielles en Allemagne pour le 5 juillet seront une autre source d’information sur la vigueur de la dynamique mondiale étant donné que cet indicateur a un profil cohérent avec l’investissement de l’entreprise OCDE. Les données récentes montrent un ralentissement rapide.
> Développements récents au Moyen-Orient avec tensions accrues ce week-end entre Israël, le Liban et la Cisjordanie.

Le document détaillé en anglais est ici
NextWeek-September2-September 8-2019

2 graphes qui montrent que les français sont optimistes

Les ménages français sont optimistes. L’indicateur de confiance calculé par l’INSEE est un peu supérieur à la moyenne de l’enquête qui démarre en 1987. Après la déprime de la fin 2018, les ménages ont désormais un horizon plus solide.
Deux composantes de cette enquête montrent ce changement de perception. La première est celle relative au chômage. Les ménages ont une perception de l’évolution du chômage, au cours des 12 prochains mois, qui traduit une amélioration du marché du travail. Les ménages sont moins inquiets, que ce qu’ils sont en moyenne sur cette question.
L’autre indicateur porte sur la façon dont les ménages se projettent dans les 6 prochains mois. Tant sur la situation de chacun pris individuellement que sur la situation à venir des français, les ménages sont optimistes un peu plus optimistes qu’ils e sont en moyenne.
La déprime de fin d’année est un peu de l’histoire ancienne. Entre-temps, près de 150 000 emplois ont été créés et la politique économique a eu un impact favorable sur le pouvoir d’achat et sur sa capacité à amortir les chocs.

Du côté des entreprises, l’indice français se maintient au-dessus de sa moyenne historique.
La comparaison de l’indice de climat des affaires avec l’IFO allemand éclaire la conjoncture des deux pays.. Pour les comparer, ils sont tous les deux centrés et réduits sur la période qui démarre en janvier 1991 (après la réunification). Les cycles des deux pays sont plutôt cohérents sur l’ensemble de la période. L’indicateur français est plus robuste jusqu’au milieu de la première décennie 2000 (réformes structurelles allemandes). C’est le contraire après la crise de 2008. L’Allemagne, plus sensible au commerce mondial et ayant développé ses échanges avec l’Asie et la Chine, connait un cycle particulier assez différent de celui de la France. La rupture récente observée outre-Rhin est un peu le revers de cette médaille. L’indice IFO revient à sa moyenne depuis 1991. Cependant, à court terme, cela se traduit par un choc fort sur l’économie allemande, un changement de régime rapide qui pourrait se traduire par une contraction de l’activité.
Les déterminants des deux économies sont très différents (cf ici). La France est très dépendante de sa demande interne et sa politique économique peut permettre d’amortir les chocs externes. Le repli rapide des exportations allemandes pourrait inciter le gouvernement à soutenir la demande interne limitant ainsi le risque de repli trop fort de l’activité. La zone Euro pourrait ainsi trouver une voie de sortie sans se reposer uniquement sur les mesures de sa banque centrale. Cela serait en outre plus efficace.